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财经快讯
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查看详情管濤：人民幣匯率近期波動屬正常健康調整
自去年6月初以來，境內人民幣對美元匯率震盪走高。到今年2月底，人民幣匯率較去年5月底累計升值10%。進入3月，人民幣匯率走低，重回6.50時代，抹去了年內漲幅。 前期有人曾預測年內人民幣有可能升破6。這是一種典型的適應性預期，它忽視了兩個問題：一是影響匯率升貶值的因素是同時存在的，且影響因素此消彼長，必然是漲多了會跌、跌多了會漲；二是匯率升得快不等於升值壓力大、升值預期強，恰恰是匯率有彈性，有助於及時釋放市場壓力、避免預期積累。當時，筆者就表示今年人民幣匯率或走得沒有大家預期的那麼強。 實際上，自年初進入6.40時代後，1月6日至2月底，人民幣匯率在6.43到6.50區間窄幅波動。進入3月以後，圍繞6.50上下波動。一季度，人民幣匯率中間價最多升值1.3%，低於去年同期最大1.7%的升幅。去年四季度，市場預期總體偏升值方向，今年頭兩個月升貶值預期交替出現，3月轉向偏貶值方向，但升貶值預期都不太強烈。 近期人民幣匯率回落，一是歐洲疫情出現第三波傳染，市場避險情緒重新抬頭；二是美國通脹預期上升，美債收益率上行，中美債收益率差收斂；三是疫苗接種加新刺激計畫，提振美國經濟復蘇預期，美元指數不跌反漲；四是貨幣提前緊縮預期抬頭，以美股為代表的風險資產價格劇烈震盪，新興市場重現資本外流；五是大國博弈依然激烈，凸顯國際環境日趨複雜嚴峻。 這再次印證了筆者的觀點，即匯率是相對價格，研判匯率走勢不僅要看本國還要看海外會發生什麼。中國在疫情防控常態化的前提下，經濟社會活動正在進一步加快恢復，只是外部因素發生了一些變化。但這仍屬於健康、正常的調整，反映人民幣匯率步入了雙向波動的新常態。 雙向波動有助於緩解持續單邊升值給國內企業造成的財務壓力。去年6月至今年2月，人民幣匯率中間價均值環比上漲。以月度中間價均值衡量的企業蒙受的潛在最大匯兌損失達到4.9%。隨著今年2月中間價均值環比漲幅大幅收窄，並在3月首次錄得環比下跌，今年一季度的潛在匯兌損失收斂至0.7%。 現在市場擔心美債收益率上行引發的“縮減恐慌”，對新興市場造成的資本流動衝擊可能進一步蔓延。但預計中國或如2013年美聯儲釋放量寬退出預期引發的“縮減恐慌”之初一樣，會被視為好的新興市場，受到的影響有限。因為自2015年“8·11”匯改以來，經歷了藏匯於民和債務償還的集中調整後，中國民間貨幣錯配有較大改善。到去年底，不含儲備資產的對外淨負債1.21萬億美元，較2015年6月底減少了49%。這增強了中國對外經濟部門韌性，提高了境內外匯市場參與者對匯率波動的適應性和容忍度。 3月，境內銀行間市場日均即期詢價成交量達到374億美元，環比增長14%，或反映當月境內外匯供大於求缺口有所擴大。同時，今年前2個月，國際收支口徑貨物和服務順差合計865億美元，去年同期為逆差377億美元；非金融部門跨境直接投資淨流入107億美元，同比增長1.73倍。這表明中國基礎國際收支交易依然表現強勁，為抗外部衝擊風險提供了較厚的安全墊。 *本文來自格隆匯
2021-04-07 -
查看详情150 億美元！KKR 亞洲並購基金融資額創紀錄
PE 巨頭 KKR 昨日宣佈，KKR 亞洲四期基金募集完成，募資總額高達 150 億美元，主要投資亞太地區的私募股權交易。KKR 通過公司自有資金和員工跟投，向該基金投入大約 13 億美元。 目前，KKR 亞洲四期基金是投資於亞太地區規模最大的私募股權基金。該只基金獲得了全球投資者的支持，其中亞太地區投資者較為踴躍，最終實現超募，封頂於 150 億美元的上限。 KKR 方面稱，將通過亞洲四期基金，關注消費和城市化升級帶來的機遇，以及資產剝離、分拆、整合等企業業務優化需求帶來的投資機會。 KKR 亞太區負責人路明表示：" 隨著亞太地區的增長，這裏有世界上最具吸引力的投資機會。" KKR 的亞太私募股權投資團隊分佈於 6 個主要亞太市場。KKR 亞太區私募股權業務聯席負責人 Hiro Hirano 表示，" 亞太地區的私募股權投資機會是驚人的。儘管每個細分市場都是獨特的，但支撐整個亞太地區增長的長期基本面是一致的——消費升級的需求、快速增長的中產階級、城市化升級以及科技顛覆。" KKR 在亞太的投資業務日益活躍。今年 1 月，該公司宣佈規模 39 億美元的亞洲基礎設施基金以及規模 17 億美元的亞洲房地產基金募集完成，這是 KKR 旗下首只泛亞太區域基礎設施基金和首只房地產基金。 中國香港是 KKR 進駐亞太市場的第一站，2005 該公司在香港設立了辦公室。發展至今，KKR 已在北京、香港和上海均設有辦公室。數據顯示，自 2007 年起，KKR 已經在中國投資超過 46 億美元。 南孚電池、蒙牛乳業、恒安國際、現代牧業、亞洲牧業、中糧肉食、聖農發展、聯合環境、青島海爾、優信集團等如雷貫耳的名字背後，都有 KKR 的身影。 2020 年 7 月，KKR 出手領投興盛優選 8 億美元的 C 輪融資；同年 12 月，有消息稱 KKR 參與牽頭位元組跳動最新一輪融資。 *本文來自全天候科技
2021-04-06 -
查看详情美聯儲放水不停 美元儲備貨幣地位降至 25 年最低
去年疫情爆發後美聯儲加大 QE" 放水 " 力度，美元明顯走軟，美元指數全年跌超 6%，創三年最大年度跌幅。新近數據顯示，美元作為儲備貨幣的地位也大幅下降。 美東時間本週四公佈的 IMF 資料庫 " 官方外匯儲備貨幣構成 "（COFER）季度數據顯示，截至去年第四季度，在海外央行持有的外匯資產中，美國國債、公司債、MBS 等美元外匯儲備的占比為 59.0%，回到了 25 年前、即 1995 年的水準。 金融、經濟與商業網站 Wolf Street 的主編 Wolf Richter 統計 IMF 數據發現，2014 年以來，美元在官方外儲中的占比平均每年下降 1 個百分點，從 66% 降至 59%。以這個速度估計，今後十年內美元的占比將不到 50%。 值得一提的是，以上官方外儲不包括美聯儲自身持有的美元資產，即不包括美聯儲在推行 QE 購債專案期間所累積的 4.9 萬億美元美國國債和 2.2 萬億美元 MBS。 Richter 指出，無論是對維持龐大公債的美國政府，還是對通過在低成本國家離岸製造產品獲取貿易逆差的美國企業，美元的全球頭號儲備貨幣地位都有重要意義，而這都要依賴其他國家和地區的央行持有大量美元債券的意願。全球央行希望讓持有的資產多元化，這種多元化行動是步伐緩慢的，並非一蹴而就，一旦處理不當，可能牽一發動全身，給所有人製造麻煩。 IMF COFER 數據顯示，將近二十年前，美元在官方外儲中占比約 70% 時，歐元問世，被視為美元最有力的競爭對手，此後美元的占比共下降了 11 個百分點，歐元的占比這期間徘徊在 19.5% 到 20.6%，但去年四季度首次突破這一區間，升至 21.4%。去年四季度，人民幣的占比創 2016 年三季度被 COFER 單列占比數據以來新高，達到 2.25%。 美元和歐元以外的主要貨幣中，第三大儲備貨幣日元的占比自 2016 年四季度以來上升 2 個百分點，升幅超過其他貨幣。雖然英國脫歐曾引發英鎊大跌，但英鎊作為第四大儲備貨幣的占比並沒有明顯下降，去年四季度升至兩年多來高位。 *本文來自全天候科技
2021-04-02 -
查看详情美國經濟重啟下，全球資金是否回流？
今年美國GDP預計的高增長疊加未來“數萬億美元”級別基建計畫的預期，引發投資者對於全球資金或回流美國的擔憂。但由於拜登更傾向於通過加稅來填補基建資金的缺口，稅收的提高也會對沖掉部分財政支出的刺激效應。此外，“老齡化+科技革命+儲蓄率上升”，意味著中長期美國經濟仍會回到“低通脹+低利率”的環境。考慮到基本面優勢以及逐步擴大的息差，發達國家資金流向美國的趨勢預計將延續。但新興市場整體預計將受益於全球經濟復蘇，且巴西、土耳其、俄羅斯已開啟防禦性加息，中國也提前採用緊平衡的貨幣政策防範資金外流和輸入性通脹的風險。儘管近期中美十年期國債利差有所回落，但仍維持在160bps左右的健康水準，即便美債收益率繼續上行也料不會導致資金大規模流出中國債券市場。對於股市，海外資金的流入與匯率的相關性更強，而非中美息差的變化。 ▍經濟高增預期疊加基建計畫引發全球資金回流美國的擔憂。 今年2月以來美國無風險利率的上行更多是由實際收益率推動，而本月OECD和美聯儲都將美國今年GDP增速預測上調至6.5%，進一步鞏固了投資者對於美國實體經濟復蘇的預期。在此背景下，截至3月29日，美元指數也從年初89.4的低點反彈至92.9，反映了國際資本回流美國的趨勢。同時，在1.9萬億美元的《美國救援計畫》正式通過後，CNBC和NYT等海外媒體也報導民主黨意圖推出新一輪“數萬億美元”級別的財政刺激計畫以助力疫情衝擊後美國經濟的復蘇。因此，“高增長+經濟刺激+美元反彈”的預期 導致投資者擔憂全球資金是否會出現類似2013年Taper tantrum時期回流美國的現象。 ▍但我們判斷美債收益率只是“反彈”而不是“反轉”。 雖然美國兩黨對於基建投資的必要性有較高的共識，但由於拜登更傾向於通過加稅收來填補基建資金的缺口，基建計畫通過的難度預計比《美國救援計畫》會高很多。具體看，CRFB統計顯示，若拜登的稅收計畫均能得以實現，將在未來十年內增加3.35-3.67萬億美元的財政收入，相當於GDP的1.3%-1.4%。但稅收的提高大概率也會對沖掉部分財政支出對經濟增長的刺激效應。此外，“老齡化+科技革命+儲蓄率上升”，這三大因素意味著美國經濟在經歷未來兩年預計的快速增長後，仍會回到“低通脹+低利率”的環境。因此，我們判斷此輪美債收益率僅是伴隨著美國經濟“V”字型修復的反彈，並不會成為扭轉過去40年美國無風險利率趨勢性下行的“拐點”。 ▍基本面和息差優勢+美元升值帶動發達國家資金流向美國。 截至3月24日，美國已接種新冠疫苗的人數達到1.3億人，其中，完全接種人數近4400萬人，占全美人口比例已達13.4%，遠高於其他主要發達國家。因此，相對於德、意、法等歐洲國家仍處於第三波疫情爆發後、社交隔離措施繼續的背景下，美國經濟重啟的時間點預計將早於其他發達國家。而IMF預測不論是GDP還是CPI增速，至2025年美國也都要高於其他主要發達國家。由於當前日本央行執行的貨幣政策旨在將10年期國債收益率“錨定”在0%，而歐洲央行則更注重跟蹤所謂的“融資環境”，未來美債收益率的持續上行預計將繼續拉大美國與其他主要發達經濟體的息差。因此，我們判斷“基本面優勢+息差走闊+美元指數走強預期”將繼續帶動發達國家資金流入美國。 ▍但新興市場將受益於全球復蘇，資金外流風險可控。 隨著過去數十年的發展，部分新興市場國家已經不像投資者固有印象中的外債占比極高，高度依賴出口，結構相對脆弱。綜合出口結構、負債和經濟基本面三方面指標，我們判斷當前僅土耳其、阿根廷等個別國家面臨資金外流風險。而三月以來巴西、土耳其、俄羅斯已開啟防禦性加息，中國也提前採用緊平衡的貨幣政策防範資金外流和輸入性通脹的風險。儘管近期中美十年期國債利差有所回落，但仍維持在160bps左右的健康水準，即便美債收益率繼續上行也料不會導致資金大規模流出中國債券市場。對於股市來看，海外資金流入中國市場與匯率的相關性更強，而非中美息差的變化。此外，俄羅斯以及拉美等新興市場預計將持續受益於全球經濟復蘇背景下大宗商品價格的上漲，而未來旅遊業的穩步復蘇也將為泰國、菲律賓等國的經濟增長提供支撐。 ▍風險因素： 1）美債收益率和美元持續大幅上行；2）疫情再度爆發導致全球經濟復蘇低於預期；3）新興市場爆發債務危機。 *本文來自中信證券研究
2021-03-31 -
查看详情重磅｜再登港交所，物美與麥德龍擬合併上市
在家樂福（中國）謀求獨立IPO的消息確定後不久，麥德龍中國業務也將開始大舉進行資本運作。 第一財經記者3月30日獲悉，物美科技向香港聯交所正式遞交上市申請。招股書披露，物美科技本次上市範圍包括物美超市業務和此前收購的麥德龍中德合資公司股權。物美創始人張文中將出任上市公司董事長。 物美系擬再度登陸港交所 根據招股書顯示，物美和麥德龍以差異化的商品和業態，服務大眾市場和中高端消費者，企業客戶。物美形成可開放延展的生鮮供應鏈。麥德龍商品具有差異化，自有品牌和進口商品占銷售額達24%。數據顯示，物美科技2020年的銷售額約為人民幣391億元，增長71.7%。2020年，App用戶產生的零售額占物美總銷售額的70%以上。 第一財經記者查閱公開信息瞭解到，這是物美方面二度登陸香港聯交所。2003年，物美旗下的物美商業在聯交所創業板上市，並於2011年從創業板轉主板上市。2015年10月20日，物美商業宣佈將實現私有化，正式退市。 如今是物美系謀劃再度登陸香港聯交所，而與此前不同的是，這次的資本運作還帶上了麥德龍中國業務。2019年，麥德龍集團和物美科技集團雙方達成最終協議，成立合資公司。物美集團在合資公司成立初期持有70%的股份，麥德龍集團將持有20%股份。剩餘10%的股份目前由麥德龍中國合資公司中的小股東持有，他們亦有意通過另一個獨立流程出售全部10%股份。即物美科技集團在所有相關交易完成後將最終在合資公司持股80%，麥德龍集團將持股20%。交易完成後，麥德龍集團估測獲得超過10億歐元的淨收入。2020年4月，物美收購麥德龍中國80%股權正式交割完成。 第一財經記者就此事聯繫物美，物美方面以靜默期為由，拒絕接受採訪，稱一切以招股書為准。而麥德龍方面則在近期宣佈，自5月1日起，蔡天樂(TinoZeiske)將接替康德(Claude Sarrailh)出任麥德龍中國總裁，繼續推動麥德龍數位化轉型。此前，蔡天樂在麥德龍烏克蘭擔任首席執行官；康德將返回歐洲，出任麥德龍集團首席採購官兼董事會擴大委員會成員。而此舉也被業界認為或預示著麥德龍中國業務謀劃上市的“前奏”。 國際零售巨頭的中國市場戰略 頗有意思的是，就在前不久，第一財經記者從家樂福方面獲悉，家樂福（中國）正謀求獨立IPO。家樂福和麥德龍都是國際零售巨頭，而此前分別被本土同業者蘇寧和物美收購了中國業務，收購後，兩者在管理方面略有不同，家樂福基本被納入了蘇寧體系，一切策略以蘇寧為准，獨立性減弱但本土化加強；而麥德龍則基本保持了原本的團隊，並獨立運作，同時線上上業務方面與物美系進行了一定程度的融合。然而殊途同歸，家樂福和麥德龍的中國業務如今都計畫上市。 “多年前，國際零售巨頭在中國市場優勢明顯，但隨著競爭加劇、成本增加，業者的壓力越來越大，所以我們會看到沃爾瑪、家樂福和麥德龍等都或多或少與本土業者甚至是電商企業進行戰略或資本層面的合作。我們會看到，中國業務被收購後，國際巨頭基本是兩種發展方向，一是被本土業者翻牌，逐步淡出市場，比如數年前被華潤系收購的TESCO；第二種則是保留品牌並持續發展，但雙方融合需要時間，且擴張需要資金，於是上市或引入戰略投資者會是業者們考慮的方式。現在看來，家樂福和麥德龍則是選擇了上市模式。”零售業資深分析人士沈軍認為。 第一財經記者採訪瞭解到，麥德龍如今與物美系最注重的就是管道的打通和線上線下的融合，尤其是通過合作，物美集團及其技術夥伴多點DMALL和麥德龍集團發揮各自的專長，加速麥德龍中國的發展和數字化轉型。 麥德龍方面透露，康德於2018年4月加入麥德龍中國擔任總裁，其攜手技術合作夥伴多點DMALL，加速落實麥德龍中國的數位化轉型，推出了一系列新零售創新舉措。蔡天樂未來將攜手物美集團，在多點DMALL數字科技的賦能下，加速實現麥德龍數字零售的轉型。 與此同時，麥德龍正在對中國市場的門店進行升級與SKU（最小存貨單位，單品）調整。 “中國市場有非常巨大的潛力，我們看到市場在復蘇，B端和C端的業務都在復蘇，我們對中國市場有很大的信心。未來我們會加速擴張，我們計畫從2021年開始，每年在中國市場新開5～10家門店，提速佈局。同時也會借力物美一併發展。我們近期完成了賣場的升級，主要是減少貨品的SKU數量。麥德龍是大店業態，以往單店通常的SKU數量是2萬～2.5萬，經過一系列的篩選，目前我們升級後的單店SKU數量是1萬左右，差不多減少了一半以上。”麥德龍中國總裁康德近期接受第一財經記者獨家專訪時透露。 物美則計畫今年在全國擴增200家門店，主要佈局京津冀和華東區域。同時，物美還進一步發力社區生鮮市場，繼續開設小型社區生鮮店“品超市”。 *本文來自第一財經
2021-03-30 -
查看详情加息預期錯了？摩根士丹利：市場料最終向美聯儲妥協
財聯社訊，在過去的六到八周時間裏，風險資產的表現整體乏善可陳：標普500指數高位盤整，科技股全線回落，美國投資級信貸息差一直維持在90個基點左右的窄幅範圍內。而與此同時，美債市場則不斷遭遇拋售，同期美國基準10年期國債收益率已攀升約60個基點。 行情走勢背後的原因，很大程度上是市場加息預期在作祟。通常而言，隨著經濟增長強於預期，再加上整體失業率大幅下降，貨幣政策傳統的應對措施都會因通脹預期上升而趨緊。 事實上，債券市場目前的定價正反映出，2023年初美聯儲會有一次加息（25個基點），並且到2023年底再加息兩次。債市押注背後的邏輯是，數萬億美元的刺激計畫和加速的疫苗接種運動意味著，前端利率不可能保持在這麼低的水準，否則通脹會失控。 然而有意思的是，美聯儲目前卻並不這麼認為。在本月議息會議上發佈的利率點陣圖預測中，18名美聯儲官員中只有7名預測到2023年底將加息，只有更少數(4位)預測美聯儲2022年就會採取行動。預測的中值依然是美聯儲將一直保持當前利率不變直到2023年。 美聯儲官員們還強調，儘管FOMC官員的中位數認為，核心通脹率將在2023年之前保持在2%或以上，但僅憑這一點並不能成為考慮加息的理由，因為勞動力市場能否實現就業最大化仍是美聯儲的首要考量。美聯儲不僅提高了未來加息時機的門檻，在縮減資產購買規模的問題上，FED主席鮑威爾的態度同樣鴿派，明確表示它們將以實際數據而非預測為指導。 顯然，眼下債券市場所反映的加息預期與美聯儲釋放的信號形成了鮮明的對比。那麼接下來，會是市場向美聯儲妥協？還是美聯儲轉向市場低頭呢？ 對此，摩根士丹利的全球宏觀策略師Matthew Hornbach和Guneet Dhingra認為，此次更可能將出現前一種局面。大摩策略師建議投資者將近期技術驅動的價格走勢視為噪音，並著重關注美聯儲給出的信號。 Dhingra表示，市場與美聯儲政策之間存在一些脫節是可以理解的，但現在脫節的程度實在太誇張。市場總體上向前看，但美聯儲的新框架在設計上是向後看的。最終更可能出現的情況是是市場向美聯儲屈服，而非美聯儲向市場屈服。 摩根士丹利的經濟學家預計，美聯儲要到2023年第三季度方才具備加息的條件，縮減資產負債表則將在2022年1月開始。 他們表示，美聯儲的行動步驟料將是先減少購債隨後再加息，就像在2008年金融危機之後最終採取的那樣，這意味著距離加息還有很長的路要走。 摩根士丹利建議超配美債收益率曲線的腹部，並預計5年期/30年期收益率曲線將進一步陡峭化，因為緊縮預期將逐漸減弱。該收益率差本月曾一度升至約166個基點，接近2014年以來的最闊水準，隨後回落至約150個基點附近。 摩根士丹利策略團隊還提醒稱，“顯然，在政策方面，我們正處於未知的領域。美聯儲的政策反應可能意味著當前的經濟週期可能會比之前的三個週期運行得更熱，但時間會更短。風險資產的主導地位已經從‘週期早期’轉向‘週期中期’，投資者應該相應地調整頭寸。” *本文來自財聯社
2021-03-29 -
查看详情如何看待昨日鮑威爾釋放鷹派信號？
昨日美聯儲主席鮑威爾表示隨著經濟復蘇和目標取得實質性進展，美聯儲將減少債券購買。去年8月初開始10年期美債收益率拐點出現，美債收益率進入到上行趨勢當中。而今年年初以來，美債收益率上行速度明顯加快，支撐美債收益率快速走高的一個重要邏輯來自於美國基本面復蘇的樂觀情緒。對於基本面而言，庫存週期是我們觀察美國經濟表現的一個重要角度。當前美國已進入新一輪庫存週期當中，而新一輪庫存週期的開啟或也契合了美債的上行走勢。 ▍鮑威爾對美聯儲政策表態： 鮑威爾在接受美國國家公共電臺（NPR）採訪時針對美國經濟和美聯儲政策表態，提出隨著美國經濟復蘇和目標取得實質性進展，美聯儲將減少債券購買。對於鮑威爾昨日釋放的鷹派信號，我們認為其主要的出發點在於當前美國經濟的逐步好轉，而這一點與3月份美聯儲議息會議上調對於未來美國經濟的預期具有一致性。 ▍從庫存週期角度看美國經濟： 鮑威爾的鷹派信號基於當前美國經濟的好轉，而對於觀察美國經濟表現而言，庫存週期是其中的一個重要角度，從美國庫存同比與製造業PMI指數的走勢來看，庫存增速表現與美國經濟走勢較為一致，當前美國正處在新一輪庫存週期的上升期。從銷售同比與庫存銷售比表現來看，當前美國需求表現較強，庫存週期的上行反映了在較強需求下企業的主動補庫行為。美國製造業同樣體現出需求較強的特點，當前美國製造業出貨量同比增速反彈明顯，新增訂單同比增速大幅回升，庫存同比反彈幅度相對較弱，但也處於回彈過程當中。如何看待美國新一輪庫存週期的開啟？我們認為銷售同比上升代表的需求回暖是其背後的重要影響因素，而銷售同比的回升或與美國個人可支配收入的提升有關。 ▍庫存週期與美債走勢： 如何看待當前在美國庫存週期下的美債收益率走勢，在美國新一輪庫存週期開啟的背景下，加上近期鮑威爾釋放的鷹派信號，預計美債利率的上行大概率會是全年的趨勢，但上行斜率可能會逐漸放緩，我們認為年內10年期美債收益率的目標或將在2%附近。對於國內債市而言，從貨幣政策以及當前的中美利差寬度來看，我們認為當前的美債上行對於國內債市的影響或相對有限。 ▍債市策略： 鮑威爾昨日釋放的鷹派信號，指出隨著經濟復蘇和目標取得實質性進展，美聯儲將減少債券購買。鮑威爾的鷹派信號基於當前美國經濟的好轉，而對於觀察美國經濟表現而言，庫存週期是其中的一個重要角度，當前美國正處在新一輪庫存週期的上升期。在美國新一輪庫存週期開啟的背景下，加上近期鮑威爾釋放的鷹派信號，預計美債利率的上行大概率會是全年的趨勢，我們認為年內10年期美債收益率的目標或將在2%附近。但對於國內債市而言，從貨幣政策以及當前的中美利差寬度來看，當前的美債上行對於國內債市的影響或相對有限。 *本文來自格隆匯
2021-03-26 -
查看详情市場有泡沫？高盛解密：不存在
高盛是美國最負盛名的銀行，為了排解客戶對股市的擔憂，發表了長達46頁，題為《泡沫之謎》的報告，發表了對股市的結論。 高盛策略師彼得·奧本海默（Peter Oppenheimer）試圖說服客戶，美國股市距離危險泡沫還很遙遠。彼得在週一的報告中寫道： “在最近幾周，股民們越來越擔憂股市和金融市場出現泡沫，然而此前已有結論表明：雖然股票中存在一些估值過高的地方，而且隨著利率調整，部分市場出現了合理的降級，而在我們的評估中，這些共同特徵中目前只有少數存在或部分得到認證。 重要的是，很多行業（除政府部門之外）缺乏顯著的杠杆作用，以及驅動市場的基本面因素和經濟正處於週期早期都表明，股市不太可能出現迫在眉睫的泡沫，或給金融體系和經濟體帶來系統性風險。” 彼得指出，儘管“金融泡沫”一詞的互聯網搜索量正在上升，但還沒有達到金融危機爆發前的水準。 那麼，高盛在本身就認為不存在泡沫一說的情況下，如何評估和衡量泡沫帶來的風險？以及資產價格大幅上漲和投機行為跡像是否與泡沫是一個概念？ 正如高盛所寫的，儘管經濟狀況和社會政治環境相差甚遠，但歷史上依然有許多經濟泡沫的例子。而一些國家的泡沫對整體經濟的影響比其他國家更廣泛、更深遠。 以下是造成重大經濟後果最顯著最廣泛的泡沫事例： 1630年代，荷蘭的鬱金香熱 1720年，英國的南海泡沫和法國的密西西比泡沫 18世紀90年代，英國運河熱 19世紀40年代，英國的鐵路泡沫 1873年，美國鐵路泡沫 20世紀20年代，美國股票市場繁榮 20世紀80年代，日本的土地和股票泡沫 20世紀90年代，科技泡沫席捲全球 2007年，美國（和歐洲）的房地產/銀行業泡沫 高盛還將幾個市場認為過熱的資產指標做成圖片比較，但金融博客零對沖諷刺稱，高盛唯獨忽略了最大的泡沫——央行的資產負債表。 高盛表示，金融泡沫大多數具有以下九大特徵： 1、過度的價格升值和極端的估值 2、新的經驗證的估值方法 3、市場集中度提高 4、瘋狂的投機和投資者流動 5、寬鬆的信貸、低利率和不斷上升的杠杆 6、蓬勃發展的企業活動 7、新時代的敘事和技術創新 8、週期後期經濟繁榮 9、會計醜聞和違規行為的出現 有趣的是，儘管高盛承認在9個類別中有7個泡沫跡象存在，但它卻聲稱其中不包括會計醜聞和違規行為。而高盛自己去年年底也深陷馬來西亞的主權基金，即“一個馬來西亞發展有限公司（1MDB）”的腐敗醜聞，並且向全球監管機構支付30億美元罰金，才免於被美國刑事定罪。 總結一下高盛的觀點，那就是，儘管貨幣價格過度上漲的趨勢仍在增加，但它們並不一定意味著一個存在系統性風險的泡沫正在逐漸形成。 在主要股票市場中表現最好的標普500指數中，過去幾年的上漲令人印象深刻，尤其是在科技領域，但它遠沒有上世紀90年代末的暴漲那麼極端。龍頭科技股和散戶股的基本每股收益已經大大超過市場上的其他股票，因此出色的經濟表現是由利好增長和基本面支撐的。 此次經濟反彈是建立在已經發生的現實基礎上，而不僅僅是基於希望和可能性（高盛這裏指的應該是21倍遠期PE倍數，它是基於某種形式的“已經實現”的未來現實）。 雖然高估值意味著較低的長期回報，但這並不表明股市存在廣泛的估值泡沫。 高盛策略師在報告最後總結道，“市場上有自滿和非常樂觀的跡象，儘管如此，驅動市場的基本面因素和經濟正處於週期早期，意味著我們離泡沫或熊市還很遙遠。” *本文來自金十數據
2021-03-25 -
查看详情美聯儲高官接連發聲：除非看到經濟走強跡象，不會預測任何加息
儘管當前市場預期美聯儲將在 2022 年加息，不過昨日美聯儲兩位高官接連發聲，認為美聯儲會對美國經濟復蘇保持耐心，加息不會那麼早。 其中，美國聖路易斯聯儲主席布拉德表示，他希望聯邦基金利率到 2023 年都處於接近零的水準；此外他還希望，在考慮任何貨幣政策的變化之前，能看到經濟數據表現強勁。 美聯儲理事 Brainard 也表示，美聯儲將在退出貨幣寬鬆政策時保持耐心，即使美國經濟復蘇獲得了動能。在經歷了最初重新開放的熱潮之後，美國勞動力市場進一步改善的速度並不清晰。 布拉德：看到經濟強勁證據之前 預計美聯儲不會加息 3 月 23 日週二，美國聖路易斯聯儲主席布拉德在與記者的談話中表示，在看到經濟強勁的證據之前，他不會預測加息。他在 3 月份美聯儲點陣圖中的點圖也顯示，在 2023 年年底之前美聯儲不會加息。 我希望聯邦基金利率到 2023 年都處於接近零的水準。 我主要的擔心是，在看到數據是否與 2021 年強勁預測相一致之前，我們不會開始任何退出政策。 布拉德預計，2021 年美國經濟將表現良好，GDP 增速將加快至 6.5%，通脹水準將升至 2.5%，與此同時失業率將從今年 2 月的 6.2% 降至 4.5%。他表示，自己希望在考慮任何貨幣政策的變化之前，能看到上述經濟數據。 在被問及他對 2021 年的經濟預測是否符合 " 縮減 "（Taper）時，布拉德稱，美聯儲還未就何時縮減展開辯論，而且要到今年晚些時候才會開始。 我們仍處於危機之中，可能會走錯道路。因此，在我們開始考慮改變之前，我們希望確實從疫情大流行中走出來了。 對於近日熱度很高的通脹話題，布拉德認為，通脹將在2021年和 2022年超過美聯儲 2%的目標，但是這一通脹的上升實際上是有益的，而非有害的。 Brainard：美聯儲將保持耐心 同樣是在昨天，美聯儲理事 Brainard 也表示，美聯儲將在退出貨幣寬鬆政策時保持耐心，即使美國經濟復蘇獲得了動能。 Brainard 在全國商業經濟協會（National Association for Business Economics）舉行的線上演講中提到，即使面對更強勁的經濟數據，美聯儲的新政策機制也需要堅定的耐心。她認為，基於結果的耐心方法，而非基於前景的先發制人的方法，將能更有效地實現美聯儲可持續的 2%的通脹目標，以及最大就業目標。 當前美國經濟前景已經明顯好轉，就業人數仍比疫情前少了近 1000 萬，通脹持續低於 2%，經濟遠未達到我們的目標。 在談到勞動力市場恢復時，Brainard 認為，在經歷了最初重新開放的熱潮之後，勞動力市場進一步改善的速度並不清晰，一些雇主對於大幅增加雇員人數仍持謹慎態度。 對於美債收益率問題時，Brainard 則表示，美聯儲繼續希望市場是向前看的，但是如果看到無序的波動，她會感到擔心。 如果我看到債券收益率波動威脅到我們實現目標的進程，那麼我會擔心；如果這些波動似乎與我們的前瞻指引不一致，我肯定會注意到這一情況。 鷹派卡普蘭：預計美聯儲 2022 年開始加息 跟前兩位美聯儲官員觀點向左，達拉斯聯儲銀行行長卡普蘭預計美聯儲將在 2022 年開始加息。 3 月 23 日週二接受 CNBC 採訪時，卡普蘭談到針對美聯儲用來暗示其對利率路徑展望的點陣圖，他表示 "2022 年的一些點開始上升，我的點就是其中之一 "。 他還認為，隨著美聯儲在實現其就業和通脹雙重目標方面取得進展，他將儘快倡議取消某些非常規貨幣措施。 根據美聯儲 3 月 17 日會議的點陣圖，從預測中值的角度來看，美聯儲官員們預計今年貨幣政策不會改變，並且利率將保持在接近零的水準一直到 2023 年底。 不過，點陣圖上也有四個點顯示有官員預計明年利率將會上升。 *本文來自全天候科技
2021-03-24 -
查看详情美聯儲不續SLR，市場將如何演繹？
投資要點 2021年3月以來，美聯儲接連宣佈兩項政策：修改隔夜逆回購(RRP)操作與補充杠杆率(SLR)豁免不延期。聯儲操作暗含什麼態度？後續政策路徑如何判斷？ SLR為控制銀行風險，豁免後美國商業銀行持有美債規模大幅攀升。SLR等於一級資本/商業銀行風險敞口，2008年金融危機後美聯儲規定系統重要性銀行（G-SIBs）必須保證5%以上的SLR比率。2020年4月，美聯儲宣佈暫時修改SLR規定，允許存款機構在計算SLR時可以不包括美國國債和準備金，美國銀行考核壓力緩解，信貸發放增加，美債持有規模大幅攀升。 豁免不延期，但無須過度擔心銀行短期拋售美債的壓力。美國商業銀行的豁免規模巨大，達2.4萬億美元。但我們根據各銀行披露的2020年年報進行測算，即使不考慮SLR豁免，8家G-SIBs銀行的控股公司SLR比率仍然在5%之上，最低也達到了5.7%。因此，即使不考慮SLR豁免政策，8家G-SIBs銀行SLR比率仍符合要求，短期拋售美債的緊迫性並不強。 豁免到期或會增加短端利率下行壓力，由此不難理解聯儲修改RRP的操作。隨著美國財政部帳戶存款的縮減與1.9萬億財政刺激的發放，銀行勢必有承接大量存款的壓力。但由於SLR豁免政策到期，商業銀行接受存款能力將受限，資金或直接湧入政府債券貨幣基金市場，從而給當前已為負值的短端利率帶來進一步下行的壓力。聯儲宣佈將RRP操作每位交易對手的日限額從300億美元提升至800億美元，也正是利於回收短端市場流動性，緩衝短端利率下行的壓力。 中期看，美債並非商業銀行中意的資產，拋售美債的壓力會緩慢釋放。持有美國國債的收益率相對較低，美債對商業銀行的吸引力並不高，商業銀行大舉持有美債也是從SLR豁免開始。可以預見，隨著SLR豁免政策到期，美國商業銀行將逐步縮減美債的持有規模，事實上從2021年2月開始，美國商業銀行的美債淨持倉規模已開始緩慢下滑。在此背景下，需要重點關注3月下旬2年期、5年期、7年期美債的拍賣情況。 往後看，聯儲目標或向基本面回歸，關注就業缺口閉合與三季度通脹情況。美國金融市場流動性仍然充裕，同時美國財政部“餘糧”充裕，聯儲配合壓利率必要性較低，目標或向基本面回歸。當前勞動力市場缺口6.2%，與2013年5月聯儲放風縮減QE時的1.7%相比仍有較大差距，後續缺口閉合的時點值得關注。此外，聯儲判斷2季度通脹上行將是臨時性因素，若3季度美國通脹未能如預期回落，聯儲態度或有變化。 美債利率仍有上行空間，市場與聯儲的博弈仍將延續。美債隱含波動率仍在歷史高位，但聯儲短期內並不急於對市場給予回應。往後看，美債實際利率在-0.57%的歷史低位，利率仍有上行空間。在此背景下，高估值科技股仍將受到壓制，市場與聯儲的博弈或將延續。 正文 從RRP到SLR：美聯儲力求淡化對市場的影響 SLR譯為補充杠杆率，是商業銀行的重要風險指標。SLR的計算公式為一級資本/商業銀行風險敞口，其中一級資本主要包括普通股和留存收益，風險敞口為銀行所有資產和非資產負債表專案的風險敞口之和，包括貸款、債券、準備金等專案。SLR要求最初來源於第三期巴塞爾協議，規定銀行需保持3%以上，2008年金融危機後，美聯儲進一步加強了SLR要求，規定具有全球系統重要性銀行（G-SIBs）性質商業銀行的控股公司必須保證5%以上的SLR比例。 疫情之下美聯儲暫時放寬SLR要求，美國商業銀行持有美債規模大幅攀升。2020年2季度，疫情衝擊導致美國居民消費受限，疊加CAREs法案發放刺激支票，大量存款湧入銀行，但在SLR要求下，美國商業銀行被迫壓縮資產負債表，減少信貸發放。2020年4月1日，美聯儲宣佈暫時修改SLR規定，允許存款機構在計算SLR時可以不包括美國國債和準備金，時間持續至2021年3月31日，美國銀行考核壓力緩解，信貸發放增加，同時大幅購入美債。 美聯儲宣佈SLR豁免不會延期，但銀行短期拋售美債的緊迫性並不強。如上所述，美聯儲SLR考核的高標準主要針對具有全球系統重要性銀行（G-SIBs），包括摩根大通、花旗銀行、美國銀行等8家大型銀行。從豁免規模的角度來說，上述銀行豁免規模巨大，達2.4萬億美元。但我們根據各銀行披露的2020年年報進行測算，即使不考慮SLR豁免，8家銀行的控股公司SLR比率仍然在5%之上，其中富道銀行的SLR比率最低，但也達到了5.7%。因此，即使不考慮SLR豁免政策，8家G-SIBs銀行的控股公司SLR比率仍符合要求，短期拋售美債的緊迫性並不強。 但美債並非美國商業銀行的中意資產，其持有美債規模將會逐漸下降。由於持有美國國債的收益率相對較低，美債對商業銀行的吸引力並不高，商業銀行持有美債規模的快速擴張也是從2020年5月開始，也即SLR豁免政策公佈之後。因此可以預見，隨著SLR豁免政策的到期，美國商業銀行仍將逐步縮減美債的持有規模，事實上從2021年2月開始，美國商業銀行的美債淨持倉規模已開始緩慢下滑。 在此背景下，後續美債拍賣值得關注。2021年2月25日10年期美債利率的快速上行，主要源於當日7年期美債拍賣遇冷，而近期幾場長期美債拍賣熱度有所提升，美債利率快速上行趨勢有所緩解。但隨著SLR豁免政策宣佈不再延期，商業銀行持債需求下降，需要重點關注3月下旬2年期、5年期、7年期美債的拍賣情況。 此外，在新一輪刺激支票下發的背景下，SLR豁免到期或將增加短期利率下行壓力。我們在報告《美債利率走勢：財政“餘糧”的影響》中提到，美國財政部總賬戶存款（TGA）當前仍有約有1.3萬億美元“餘糧”，理論上而言，TGA餘額減少將導致流動性增加，一定程度上壓低短端利率。而隨著新一輪1.9萬億財政刺激的發放，商業銀行勢必有承接大量存款的壓力，但由於SLR豁免政策到期，商業銀行接受存款能力受限，資金或直接湧入政府債券貨幣基金市場，從而給短期利率帶來進一步下行的壓力。 由此不難理解，美聯儲近期修改RRP規則的操作。通過隔夜逆回購（Overnight Reverse Repo, ON RRP），聯儲將公開市場操作帳戶（SOMA）中持有的國債作為抵押，向較大範圍的市場參與者在隔夜的基礎上借入資金。2021年3月17日，聯儲宣佈將RRP中每位交易對手的日限額從300億美元提升至800億美元，也正是有利於回收短端市場的流動性，緩衝短期利率下行的壓力。 美聯儲未來政策路徑：或更關注經濟數據 短期來看，聯儲仍能沉得住氣。此前的美聯儲3月議息會議聲明與市場預期基本一致，也即幾乎沒有變化，會後鮑威爾的發言也以安撫市場為主，並未有實際的鴿派操作。而從上述聯儲對RRP與SLR的態度也可以看出，聯儲似乎並不急於對市場有所反應。從宏觀環境上來看，聯儲同樣有觀望的底氣： 市場流動性有保障，惡化的概率較低。從美國Libor-OIS利差來看，當前美國金融市場流動性仍然充裕，而後續美國財政部縮減TGA規模也將進一步為市場流動性提供保障。 財政“餘糧”充裕，聯儲配合壓利率必要性較低。由於財政部存款充裕，後續發債融資的需求並不高，從這個角度來說，美聯儲去配合財政壓低融資成本的必要性同樣不高。 美聯儲料將回歸兩大基礎目標——保就業與穩通脹。在上述環境下，短期內美聯儲對金融市場的關注度或將下降，政策目標向兩大基礎目標回歸： 當前勞動力市場缺口仍然較大，關注後續勞動力市場缺口的閉合。市場普遍關注聯儲何時會對縮減QE放風，也即公開宣佈考慮縮減QE。從2013年的經驗來看，時任美聯儲主席伯南克2013年5月表示考慮縮減購買計畫，彼時勞動力市場缺口約為1.7%，而當前勞動力市場缺口仍有6.2%，後續缺口閉合的時點值得關注。 聯儲認為二季度通脹將是臨時性因素，關注三季度通脹是否回落。美聯儲3月議息會議中，鮑威爾發言表示二季度有通脹上行壓力但為臨時性因素，而目前海外市場對2021年2季度通脹上升已有一致預期。需要關注的時點為3季度，若美國通脹未能如聯儲預期回落，聯儲態度或有所轉變。 金融市場：與聯儲的博弈仍將延續 美債仍在高波動期，市場與聯儲的博弈仍將延續。美債隱含波動率仍在歷史高位，近期各項大類資產的波動同樣較大，但如上所述，聯儲短期內大概率仍然保持觀望態度，並不急於對市場給予回應。往後看，市場與聯儲的博弈或仍將延續，市場仍處在高波動時期。 美債利率仍有上行空間，對高估值科技股的壓制料將延續。拆分美國10年期國債收益率來看，實際利率仍在-0.57%的歷史低位，美債利率仍有上行空間。在此背景下，高估值科技股仍將受到壓制。 *本文來自格隆匯
2021-03-22