滴灌通的底層邏輯拆解：一個紅籌+類ABS「縫合怪」

发布时间：2025-07-04

滴灌投資的IPO，讓充滿爭議的滴灌通模式進入了新的紀元。

從2021年發起成立開始投資並形成現金流權益，到2023年於澳門開立金融資產交易所為旗下資產提供掛牌和證券化，再到如今滴灌投資IPO主動募資投向實體，由港交所前總裁李小加所牽頭的這場金融冒險，還在一次次叠代。

目前滴灌通的焦點之一，在於其所投向的“企業現金權”究竟從屬於何種金融形態及適用的監管框架，至今遲遲未有定論。

滴灌通模式下，其以自有或所撬動的外部資金投資於連鎖業態為主的小微實體門店，並根據約定的分成比例與期限享有被投資門店收入或現金流的現金流收益權，也稱“現金權”。

如果說，將非標準化的現金流收益權打包至澳門交易所，再以證券化方式完成公開掛牌轉讓，是對合約控制下現金權資產的一次“非標轉標”。

那麽這次行將IPO的滴灌投資順序則截然相反，即先構建標準化載體（滴管投資），再以募集資金投向現金流收益權的一次“標投非標”。

協議控制+ABS

盡管所從屬的金融形態未定，但滴灌通的底層資產收益來源至少是非常清晰的——那就是被投資企業的即期現金流。

相比於傳統的股票或固收資產，滴灌通的實質更接近於錨定預期現金流的資產證券化（ABS）投資。

不同之處是，常規ABS往往伴隨著基礎資產的真實出表，並構建基於信托關系的特殊目的載體（SPV），以此實現作為融資方的原始權益人與作為投資標的的基礎資產之間的風險隔離。

如此框架下，原始權益人縱使發生風險暴露，甚至走向破產清算，ABS持有人的權益仍然能夠得到隔離保護。

但滴灌通的“現金權”具有一定特殊性，其難以實現物理或登記變更意義上的法定確權隔離，僅能通過協議或合約方式明確投融資雙方權責。

雖然在後續將“現金權”打包至旗下的澳門金融資產交易所時，哪怕滴灌通建立了SPV等機制，但被投資企業的現金流仍然難以獨立於實體門店存續。

除了難以實現“收益權出表”，滴灌通還與傳統ABS存在許多不同。

一方面，ABS的現金流具有線性和可預測性，承銷機構須面向公開市場披露往期收益明細、預測未來現金流以及提示風險；但滴灌通/滴灌投資所投資的門店類企業的流水往往存在更多變量，而現金流波動也會更大。

另一方面，ABS的底層現金流具有排他、長期、穩健等特征，往往體現出更長的久期安排；但滴灌通的投資會與被投資方共享收益，並提前約定分成比例與期限，而為了回避門店的長期經營風險，往往久期偏短，傾向於本金的更早回收。

究其實質，仍然屬於一種基於協議約定所享有的收益權投資。

這與上市實體在境外，經營實體在境內的中概股紅籌模式頗具神似性——滴灌通的收益權證券、滴灌投資的股票均發行於境外，不過其所投資的現金流則均取自於境內企業。

事實上，以收益權作為基礎資產開展ABS在境內市場早已有之。

境內的企業ABS開閘之初，不少地方融資平臺就曾以旗下基礎設施、公共事業資產的收益權作為基礎資產開展ABS。

彼時頻頻設立收益權，既和部分底層資產在出表運作上存在障礙有關，也是為了保住ABS剛剛誕生的創新成果，為了防範違約發生，不少原始權益人提供了“差額補足承諾”等剛性兌付措施，讓該類ABS雖然異化為一種類擔保債券。

滴灌通不同之處在於，其用來投資現金權的本金收益，並不會由被投資企業或門店“兜底”，一旦門店發生流水斷鏈，滴灌通需要擔負相應的內在風險。

內卷助推器與場景天花板

上述風險特征，或許決定了滴灌通的投融資場景的局限性——其須選擇收入即時結算甚至前置的商業模式，反之一旦存在賒銷，將面臨極大不確定性。

正因如此，滴灌通目前更多的投資場景更多體現在零售、餐飲、服務、文體等連鎖消費領域——這類業態的共同特征正是現金為王，消費收入當期完成現金流轉化，甚至能夠通過預付費（充卡）實現提前入賬。

矛盾之處在於，具體到行業周期，當下又處於一個連鎖品牌兇猛拓店、線下消費競爭白熱化、場景供給明顯過剩的狀態。

連鎖咖啡、茶飲、餐廳或是量販零食如雨後春筍般開立，寡頭們無不期望以萬店擴張爭取著規模效應。

這個過程中，滴灌通對於加盟商們和實體門店的註資馳援，顯然提速了這個進程。

消費業態確實具備“現金優先”特征，但滴灌通面向加盟商、連鎖門店所傾註的更多金融資源，恐怕只會進加劇相應行業的供給過剩與內卷。

線下消費目前所承受的沖擊是有目共睹的。

2024年上半年的一組統計顯示，北京市規模以上餐飲企業利潤總額僅有1.8億元，同比下降接近9成，利潤率低至0.37%。

這固然和消費側的疲軟有關，但供給側過剩帶來的激烈內卷和價格戰同樣不容忽視。

近年來的境內證券市場中，監管層一直對具有連鎖、加盟等形態的消費類企業保持著更加審慎的觀望態度。

相關行業通過門店迅速擴張既容易積聚外部性風險，也讓自身承受著短時間內供需失衡的周期之痛。

面對相對單一的適用場景，滴灌通確實在積極拓展投資類型，例如除了門店經濟代表的生意型投資，此次滴灌投資IPO還增加了兩大潛在投資方向，包括向PE/VC機構的投資份額提供流動性支持的“資產型投資”，以及為科創公司寫字樓租金、發薪等場景提供先行支付的“企業型投資”。

“資產型投資”如果致力於為S基金或投資份額交易提供流動性支持，其更接近於一種押融資業務，但面對當下“退出難”仍嚴重的一級市場來說，潛在容量恐怕稍顯不足。

“企業型投資”本質上瞄準的是科創企業日常運營所需的大額支付場景所開展的貼現授信，該類業務顯然會面臨來自正處“資產荒”的境內銀行們的激烈競爭。

綜合以上場景來看，滴灌通以及滴灌投資仍然可能面臨來自場景過於局限、行業周期風險、市場空間等壓力。

在充分審慎監管基礎上，金融創新往往對盤活存量資源、刺激經濟發展具有正向促進作用。

從滴灌通到穩定幣，如今的香港市場正在成為國內諸多無先例金融範式的“實驗沙盒”。

但滴灌通最終能否以穩健的風控與充分的信披，讓現金權投資這種金融形態獲得市場廣泛且長期的認可，其又將迎來怎樣的境內外協同的證券監管約束，有待時間去驗證。

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。