市場和央行都開始“轉鷹”，高盛探討：如何對沖？

发布时间：2026-03-30

能源價格沖擊叠加央行鷹派轉向，正在重塑全球資產定價邏輯，投資者面臨的對沖難題前所未有。

高盛策略師Dominic Wilson與Kamakshya Trivedi在最新報告中警告，市場和央行的鷹派重定價已經明顯超調，利率定價存在顯著不對稱性，前端收益率在多種情境下均提供了有吸引力的做多機會。

與此同時，隨著美聯儲官員釋放出利率可升可降的模糊信號，市場對降息周期終結的預期持續升溫，進一步壓縮了風險資產的上行空間。

從資產價格來看，利率市場是本輪沖擊中調整最為劇烈的領域，而股票和信貸市場迄今整體維持韌性，尚未充分定價深度下行尾部風險。高盛認為，在情景分布極為寬泛的當下，投資者的首要任務是在保持靈活倉位的同時，有選擇地構建對沖。

鷹派重定價已明顯超調

高盛報告指出，自能源價格飆升以來，利率曲線前端的鷹派重定價是所有市場變動中最為突出的特征。以英國為例，市場定價從此前預期年內降息54個基點，一度驟然轉為預期加息102個基點；匈牙利則從預期降息77個基點轉為預期加息118個基點。在23日局勢出現緩和跡象之前，市場一度為歐央行定價了92個基點的加息，為美聯儲定價了23個基點的加息，為韓國定價了128個基點的加息，為墨西哥定價了70個基點的加息。

推動這一激進重定價的，不僅是能源價格本身，還有央行異乎尋常的鷹派表態。美聯儲主席鮑威爾明確表示溫和限制性政策仍然合適；英國央行貨幣政策委員會無一票支持降息；歐央行多位官員公開表示4月會議可能討論加息。

據《華爾街日報》報道，美聯儲內部的信號已出現微妙但意味深長的轉變。芝加哥聯儲主席Austan Goolsbee成為首批明確提及加息可能性的官員之一，稱"如果通脹表現不佳，我能設想需要加息的情景"。此前被視為鴿派的理事Christopher Waller也表示，伊朗戰爭帶來的通脹風險促使其支持3月維持利率不變。舊金山聯儲主席Mary Daly則警告，點陣圖存在傳遞"虛假確定性"的風險，利率並不存在單一最可能的路徑。

央行或在“打上一場戰爭”

盡管鷹派重定價勢頭猛烈，高盛兩位策略師強調，此輪定價已明顯超出大多數基準情景下的合理範圍，並提出一個核心判斷：這一激進重定價部分源於2022年通脹沖擊被低估所留下的"心理創傷"，G10央行官員對間接效應、二輪效應及通脹預期脫錨風險的高度關註，也與彼時如出一轍。

本輪與2022年存在幾個重要差異：財政沖動明顯弱於彼時，任何財政支持也更為精準；新冠疫情帶來的廣泛供應鏈擾動尚未重演；勞動力市場較後疫情時期明顯疲軟。

值得關註的是，新興市場央行——通常對通脹沖擊反應更為敏銳——目前的表態反而相對均衡，巴西、捷克和匈牙利均是如此。這一現象視為當前鷹派定價過度的"信號"之一。

與此同時，據彭博報道，BMO Capital Markets美國利率策略主管Ian Lyngen也指出，國債收益率曲線前端已不再將能源價格視為通脹風險跟隨，而是更關註經濟增長和風險資產的下行風險。

近期，在油價延續漲勢、美股遭到拋售的同時，美債收益率並未如往常般攀升，反而出現顯著回落，完成了一次明顯的邏輯脫鉤。針對這一反常現象，有分析認為市場更加關註經濟基本面預期的惡化。

從基本面看，美聯儲加息風險定價和歐洲多次加息的預期均過於鷹派，前端利率提供了清晰的不對稱做多機會。

前端利率：不對稱性最突出的機會

利率市場的不對稱性是此輪沖擊以來變化最為清晰的領域，尤其對於能夠承受短期波動的投資者，增持前端多頭或在組合中拉長久期具有較強吸引力。

具體而言，可以在歐洲和英國前端利率上賣出看跌期權，盈虧平衡點對應多次加息；針對利率更深度下行（或與之相關的美元兌日元下行）的對沖，以及利率與股票同步下行的聯合情景對沖，同樣值得納入中期風險管理框架。

1990年代的歷史經驗表明，即便最終證明加息是過度的，在能源價格未出現明確回落之前，收益率也難以大幅反彈——盡管收益率見頂可能早於油價見頂。這一規律進一步強化了當前在前端建立多頭的邏輯。

美股與信貸：下行尾部仍被低估

相較於利率市場的劇烈調整，美股和信貸市場迄今對深度下行尾部風險的定價明顯不足。

短期標普500指數看跌期權隱含波動率仍遠低於2025年4月關稅沖擊時的水平，也低於2024年8月經濟增長恐慌時的水平。關稅沖擊後政策快速逆轉的經歷，令投資者對下行對沖更為抵觸，但當前局勢的解決路徑顯然更為復雜。

綜合油價走勢的凸性特征及增長結果的不確定性，美股和信貸的深度下行尾部依然存在低估。報告建議，在當前基準情景下，維持乃至增加股票、信貸和周期性外匯下行保護頭寸仍屬合理，並繼續看好長期股票隱含波動率的上行。

對於期權對沖，美國和歐洲股票（及歐洲外匯）的上行看漲期權價格雖然偏貴，但與歷史多次大跌時相比並不算極端；若上行空間因戰前已有的擔憂（AI擾動、估值過高、私募信貸動蕩）而受到壓制，價差型看漲期權策略同樣具備合理性。

情景分布寬泛，路徑仍高度不確定

當前市場面臨的核心挑戰在於情景分布異常寬泛，微小的尾部風險認知變化即可引發資產價格的劇烈雙向波動。

樂觀情景下，局勢快速緩和將首先推動此前承壓最重的資產反彈，包括歐洲和周期性資產、非美貨幣及前端利率，韓國股票和匈牙利福林的跌幅可能率先收復。

悲觀情景下，若油價進一步飆升並觸發明確的衰退擔憂，將對風險資產造成更廣泛沖擊，銅、巴西雷亞爾、澳元等此前相對韌性的資產也難以幸免，屆時日元和瑞郎等G10 避險貨幣有望轉強，收益率重心也將系統性下移。

在兩極之間，中間路徑下市場可能出現部分修復，但能源貿易條件分化將在外匯和股票之間更為鮮明地體現，能源出口國資產（如巴西股票、澳元）仍將相對受益。

此外，伊朗戰爭以前市場的積憂——AI顛覆預期、估值偏高、私募信貸波動——並未消散，一旦地緣局勢邊際緩和，這些問題可能迅速回歸市場視野，構成任何反彈行情的主要壓制力量。

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